央妈降息 债市打哈欠

央妈降息后，债市没有激 情四射，反而打起哈欠。

国债期货TF1506低开低走，收盘下跌0.33%。10年国开债，尽管在降息宣布的当晚，夜盘交易回落2个点左右，但在正式上班后，收益率很快反弹4个点左右,迄今，10年国开债收益率上行20个bp左右。

债券投资仍可期

市场做出这样的反应，其实也很正常。

市场学习能力很强，伴随放松的持续，市场已经开始变得理性，债券利率一般在放松前提前下行，但放松成真的时候，由于市场认为放松已近尾声，经济可能企稳，市场利率反而会有所反弹。

数据显示，去年下半年，央行开始调低逆回购利率，尤其去年11月不对称降息后，消息公布当日的金融债夜盘报价交易利率往往会大幅下行7-9个点，但在第二天却会反弹。

由于央行持续放松趋势明确，而经济难以很快复苏，这样的反弹应该是投资机会。汇添富高息债基金经理陈加荣认为，尽管目前信用债利差已处于历史中性水平略低的位置，但债券的投资价值仍然值得期待。

汇添富高息债基金长期表现优异，2014年在100只同类基金中排名第5，A类收益24%，2013年在同期成立的20只基金中排名第1，A类收益为正2.3%。今年以来排名仍在同类前1/4。

国开债有下行空间

市场对债市有所谨慎，主要是觉得央行放松动作快到头了，或者是担心在放松政策的刺激下经济会较快反弹，尤其近期公布的PMI指数有所上扬。

“目前，实体经济下行压力较大。不管是从春节回乡的草根调研以及相关研究来看，就业状况也不容乐观，而就业是高层关注的一个重点。放松会继续。”陈加荣认为，此次央行降息更多是为托底经济、为后续即将推出的经济改革举措提供健康的经济环境。李克强总理两会中 “若遇更大的困难，我们会出手”，“要用抗震精神顶住经济下行压力”的表态，实际上已经充分表明高层的态度，放松还在路上，而根据统计，经济开始复苏，一般在刺激政策推出后的1-2个季度之后。

去年11月以来，央行已经降息2次、降准1次。此前，还多次通过创新工具向市场释放流动性，并下调逆回购利率，但由于期间同时推出了上调存款利率变动上限等利率市场化的举措，短端市场利率并未相应下降，银行间7天回购利率仍在4%附近甚至更高。即使考虑到打新股收益的支撑，这样的短端利率水平是偏高的。

被寄予厚望的基建投资的上升往往和短端融资利率的下行紧密相连。站在现在的时点往前看，央行仍有必要继续降准、降息，或通过其他的创新手法向市场释放资金、切实降低资金成本。

陈加荣认为，就债市而言，以银行间7天回购利率为代表的短端利率的下行，自然将拉动整个债券收益率曲线的下移，目前收益率曲线很平坦，今后陡峭化的慢牛陡行情可期。“10年国开债利率仍有30-45个点的下行空间。”

分子因素将成接力棒

今年前两个月，转债仍然受到市场的关注。

去年下半年转债大涨，加上大多转债可质押融资，适时杠杆配置可转债可获丰厚收益。陈加荣认为，可转债仍是今年债券投资中需要重点把握的品种，总体上投资价值明确。

目前，没有赎回压力的可转债溢价率较高，很多在20%以上甚至更高，转债未来空间取决于正股走向。从股市来讲，无风险利率下行以及风险偏好上升的“分母”因素已经对市场形成很大的影响，这样的影响在今后央行持续进行的放松操作中仍会存在。

到下半年前后，伴随经济的逐步复苏、企业盈利的结构性改善，盈利上升的“分子”因素将会接上推动股市慢牛的接力棒。

但在大改革背景下的杠杆牛市波动会很大。加上转债中不少银行、券商、保险、机械等能分享股市机会的品种已经或即将赎回，不过是从品种、容量来讲，操作空间都较去年大为下降，需要精耕细作。

存量转债中，有核电、国企改革概念的电气转债、新媒体的歌华、吉视以及伴随降息政策的出台，属于地产板块的格力都值得关注。

目前，因赎回所致的转债规模快速萎缩的阶段已经过去，新券发行将逐步跟上，在转债市场整体趋好的背景下，新券都值得重点关注。

大类资产配置仍是关键

相对于股票基金，由于债券基金投资的利率债、信用债以及可转债差异较大，资产配置尤显重要，实务操作的效果也是这样的。

汇添富高息债基金成立初期恰遇2013年6月末史无前例的钱荒。基于钱荒会持续的判断，该基金的资产主要配置在高利率的银行存款上，有效避免了债市大跌带来的冲击。

但是，在2014年股债双牛的市场环境中，陈加荣进行了及时调仓：上半年重仓信用债，并逐步重仓利率债，下半年则果断将大类资产配置的重心转向可转债，全年“三债”齐发。

这就意味着汇添富高息债基金充分享受到了三个债券品种上的市场机会，基本上做到了“熊市稳得住、牛市冲得上”，成立18个多月，收益已达近30%。

对于后市，陈加荣认为，利率债、信用债基本上处于下半场的位置，但仍有空间，可转债机会更加明确。

“今年上半年，作为债券基金来讲，需要加大转债研究，积极把握转债机会，同时继续持有利率债、信用债，利率债可适当做些波段操作。”他说。